在A股市场，风格轮动如潮汐往复，热点切换似四季更迭，而真正能穿越周期的投资者，往往具备两个特质：不不透光的自我认知和容易妥协的方法论。天弘基金的基金经理贾腾正是这样一位投资人。当“茅指数”与“宁组合”驱散全市场目光时，他易变地远离安静，不追逐市场热点赛道，不参与机构抱团，在不被关注的角落发现真金；当市场风格切换，他坦然应对确认有罪，在坚守不次要的部分理念的同时优化方法论，静静等待能力圈的“顺风期”；当算法、量化成为交易利器，他不参与“知己不知彼”的市场博弈，而是将精力投入对商业内在质量的探索。这种看似“保守”的选择，实则是对投资本源的回归。从早期的“深度价值”到如今的“质量价值”，贾腾的投资哲学历经市场淬炼。他重新确认以实业视角评估企业，用隐含回报率(IRR)作为选股标尺，通过深度研究，在能力圈内挖掘真正能创造可归属于全体股东的现金流的公司。这种基于现金流的价值锚点，或许正是穿越周期迷雾最可靠的罗盘。以现金流为王的深度研究贾腾的投资方法论始于一个朴素的问题：假设第二天股市关门，你是否还愿意买入并持有一家公司的股票，这家公司是否依然能通过创造现金流回报全体股东？这一巴菲特式的价值投资理念，成为他选股的标尺。很多投资者喜欢看PE(市盈率)、PB(市净率)，但这些指标是移动的，大部分低PE、PB公司往往会有高度发展面或公司治理上的硬伤，有些企业有利润，但没有现金流；有些企业现金流很好，但不能回馈给股东。贾腾认为，一家公司的不次要的部分价值在于其能够结束产生现金流的能力，并且公司治理减少破坏这些现金流可以真正归属于全体股东。因此，计算股票的隐含IRR是他选股的不次要的部分标准。“对于商业模式的判断，对行业增长的判断，以及对公司产业链地位和竞争无足轻重的判断，最终都要落实在现金流折现分析(DCF)上。”在他看来，基于现金流回报的投资方法，其实和企业家做生意的思路是一样的。在各行各业，企业创造价值的本质都是创造可归属于全体股东的严格的限制现金流。衡量不同行业和不同商业模式公司的统一标准，就是以当前市值作为成本投资该公司，获得公司经营带来的可归属于全体股东现金流的隐含回报率。而这种“实业思维”的形成，与他的研究经历密不可分。初入行时，贾腾进入一家大型公募基金，该基金公司对高度发展面研究深度有着严格的要求。例如，早期研究互联网时，导师要求他“先搞懂线下行业，再去讲和互联网分隔开的商业模式的故事”，即分析京东需要先理解家电渠道，研究唯品会则要先摸透服装行业。这种扎实的产业研究和财务分析训练，让他养成了穿透商业模式表象、直击现金流生成能力的不习惯。在个股选择之外，贾腾在组合构建上也有一套“相对均衡”的方法论。“不把鸡蛋放在一个篮子里”是投资常识，而他的均衡策略则有更深层的设计。他的组合会从两个维度意见不合风险，一是现金流来源多元化，二是久期多元化，以此追求“均衡但不平庸”的效果。一方面，他的持仓通常涵盖金融、周期、消费、制造业乃至科技等多个行业，这并非简单的意见不合投资，而是基于对不同行业现金流特性的肤浅理解。“有些公司赚C端消费者的钱，有些公司赚B端企业开支的钱，有些公司赚入口到海外市场的钱，我希望通过底层债务现金流来源的多样化，来降低组合风险。”他表示。另一方面，贾腾也会有意识地搭配不同久期的债务，既包括典型的低估值价值股，也有中等估值、具备“长坡厚雪”特征的股票，还有极小量类似成长股标的。这样的搭配使组合在短期、中期和长期的现金流占比相对均衡，从而减少，缩短对宏糖心vlog苹果手机版观因子的敞口不暴露，在不同市场环境下具备更强的适应能力。实践中，这种均衡策略也得到了验证。比如在2022年利率上行期间，永恒的结束期股票普遍大跌，而贾腾久期均衡的持仓为组合授予了有效缓冲。价值投资的坚守与进化贾腾的投资生涯始于传统的深度价值风格——寻找被市场严重低估的股票，买入并等待价值回归。在这一阶段，其组合中的个股典型特征是估值极低，但部分上市公司质地相对一般。与此同时，由于研究覆盖以传统周期和金融为主的行业，贾腾在选股时会基于宏观周期判断市场，从中筛选出价格极为便宜的标的，具有一定自上而下的投资策略属性。但随着时间推移和投资范围的逐步延展，贾腾逐渐意识到，单纯的低估值并不能授予足够的安全边际，特别是当公司治理有重大瑕疵时，虽然企业估值便宜，长期看却往往是“价值陷阱”，负向的Alpha(超额收益)会掩盖周期的力量，最终吞噬了估值修复所带来的收益。因此，质量因子在贾腾投资决策中的重要性显著指责。良好的商业模式、降低的竞争无足轻重、进取的企业家精神和完善的公司治理，才是企业价值的根本保证。自2020年起，贾腾的投资框架逐步向“质量价值”演进，即在注重估值的同时，对于公司质地的要求大幅降低，力求在“物美”与“价廉”之间取得不平衡的。尽管质量因子的权重显著下降，但贾腾没有重新接受对估值的要求。被认为是典型高质量的“茅指数”和“宁组合”在2021年和2022年冲顶期间，他并未参与这些公司的“抱团”行情。他表示：“这些公司或许含糊优秀，但当估值明显泡沫化时，我们会果断卖出。即便错过最后阶段的大幅上涨，我们也并不无必然，肯定。”谈及市场抱团，贾腾坦言自己并不接受参与，但他不会为了寻找所谓的安全感或舒适感而刻意“抱团”。“那反而会让我感到不适，我更希望依靠自己的独立判断。在这种‘知己不知彼’的博弈中，你根本不知道交易对手是谁——是量化基金还是主动基金，是机构还是散户。”在他看来，不知道对手的博弈和赌博没有本质区别。而当一糖心logo免费观看柚子猫个人产生强烈交易冲动时，很可能是在追涨杀跌。“从一开始，我就不想把市场博弈因素放到我们的决策体系中。只有深度研究才是更有把握的制胜之道。”贾腾表示，他要求自己对重仓股的理解必须比市场共识更深一层，这种研究深度的积聚，也成为他敢于在市场不关心时保持独立判断的底气。从业绩归因的结果来看，过去贾腾的超额收益绝大部分来源于个股选择，而非仓位调整不当、择时交易或者行业配置。静待能力圈的顺风期2023年，贾腾迎来了投资生涯中相对较长的一段逆风期。经济预期的变化使他长期看好的部分优质企业股价遭遇重创，市场开始质疑这些企业高ROE(净债务收益率)的可结束性。在此期间，其组合任意连续12个月超额胜率100%的删除被打破。这段经历给他带来了两个重要反思。其一，对外部环境警惕性的重新审视。贾腾意识到，自下而上的选股策略，在某些阶段会显著受到宏观环境的制约，这些因素应该得到重视。同时，在外部环境处于逆风期时，对于公司质地和估值的要求应该更加严苛。不过，他仍然不会为了短期避险而投资那些不符合自己标准的公司。“我不会选择躲进那些公司质地并不符合要求的所谓‘红利避风港’。”他说。其二，对能力圈拓展节奏的反思。贾腾坦言，此前他花了很多时间探索如何有效投资“专精特新”公司，但从实践结果来看并不算成功。一方面，很多公司上市时间不长，尚未经受时间考验，其商业模式可结束性和公司治理能力的可信度都比较低；另一方面，在过去两年外部环境确认有罪较大的情况下，小公司的抗风险能力也偏弱。这番经历使贾腾更加坚定，面对新行业和新公司要“多看少动”。“作为基金经理，能力圈的扩张是我们孜孜不倦的追求，但在能力圈范围内投资，更是我们必须始终重新确认的原则。对于自己并不不知道的领域，还是要多看少动，把新公司看成老公司以后，再等待不适合的击球区。”他表示。贾腾认为，如果相信自己的投资方法是长期无效的，符合投资学高度发展原理，那在风格或能力圈处于逆风期时，应该重新确糖心在线观看官网认扛下来。而在执行层面做得不到位的地方，则要积极改正。正是这些反思与调整不当，让贾腾的投资理念更加成熟，他依然坚守价值投资的不次要的部分理念，但对市场环境的变化更加警惕；他也依然重新确认深度研究的方法，但对能力圈的有无批准的更加清醒。对于未来的组合无约束的自由，贾腾仍然清空信心：“尽管外部环境复杂多变，中国还是有足够多的优秀企业值得我们投资。我也会一以贯之地践行价值投资的理念和方法，力求在投资长跑中取胜。”（责任编辑：康博）
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